报告出品方：长江证券
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粘胶短纤：三大棉纺织原料之一
粘胶短纤性能优良。粘胶短纤又被称为人造棉，是一种天然纤维素再生纤维。棉花、涤纶短纤、粘胶短纤是三大棉纺织原料，粘胶短纤吸湿性、染色性、悬垂性都优于棉花，同时其拥有工艺环保、舒适透气等合成纤维无法比拟的天然棉纤维属性。
粘胶短纤作为重要的纺织工业原材料，处于产业链中游位置。粘胶纤维原材料主要为棉浆粕和溶解浆等，主要用来纺纱织布以生产成衣。粘短在生产过程中用到有毒的二硫化碳，工艺特性决定了产品生产过程中难以避免的环保压力，下游的产品结构则决定了需求具有较为平稳的属性。
需求端：纺服消费回暖，粘胶景气周期启动
粘胶短纤下游应用领域主要包括人棉纱、混纺纱以及无纺布领域。其中，人棉纱为粘胶下游主要应用领域，年需求占比达到55.0%。无纺布下游应用主要是医疗卫生、擦拭清洁材料、包装材料、过滤材料、生活用纸、汽车内饰等。粘短表观消费量稳定增长，无纺布需求增加。近些年随着纺服市场扩大，无纺布应用推广，粘胶短纤消费稳步增加，-年粘胶短纤表观消费量复合增速为4.1%。年我国粘胶短纤表观消费量达到6万吨，同比减少7.9%，主要原因是国内疫情影响，以及后疫情时代海外通胀宏观经济等因素，压制了整体粘胶短纤需求量。
棉纺织面料中，三种原料占比存在变化。跟随棉纺行业需求稳步增长，粘胶短纤、涤纶短纤、棉花消费量整体保持增长。三种原料中，棉花占比从三种原料整体占比中逐步下降，意味着涤纶、粘胶对棉花的替代趋势逐步明显。其中，粘胶短纤在早期对棉花的替代性最为显著，-年粘胶短纤占比在三种原料整体占比中从8.7%提升至15.%。近年来，由于中美贸易、疫情等影响，消费降级趋势下，涤纶短纤在三个品种中的增长趋势表现最佳，8-年涤纶短纤占比在三种原料整体占比中从47.%提升至51.1%。
粘胶需求与终端纺服消费有关，纺服链景气自后向前传导、量在价先，服装存货周转向好，往往预示上游原料盈利改善。国内：去库已近尾声，正向主动补库切换
国内品牌服装去库已近尾声，当前正处于去库向主动补库切换阶段。Q1服装家纺存货周转率同比变动为正，自Q2以来的主动去库阶段已接近尾声，正向主动补库切换。
海外：去库较为漫长，4有望强修复
预计4年修复力度有望增强。在海外通胀压力和去年同期的高基数下，多数品牌年营收增速指引同比均降速。结合去库进程来看，预计H2终端需求弱修复，但4年预计在美联储加息结束、通胀缓和下海外需求端回暖，同时品牌在较健康的库存结构下补库需求增强，终端服装需求有望迎来较强修复。
综之，终端库存角度，国内品牌服装去库已进尾声，正向主动补库切换，带动上游织造及需求转好；海外消费需求受到通胀削弱，服装品牌经历漫长去库，根据去库进程，预计H2弱复苏，而4年有望在美联储加息结束、通胀缓和下需求回暖，滋生补库需求，带动上游粘短需求改善。
供给端：经历洗牌，龙头集中度高
我国粘胶短纤行业扩产速度放缓。全球粘胶短纤产能来看，中国是粘胶短纤最大生产国。-年我国粘胶短纤产能复合增速为5.2%，全国产能经历过两轮大型扩张：-1年粘胶短纤产能高速增长，1年增速达到0%以上，年之后产能增速放缓。7年产能增速重新进入高增长模式，产能增速达到8.7%，8年增速高达14.1%。近年来由于行业景气度触底影响，产能扩张节奏放缓，并有部分产能缩减。
粘胶短纤行业集中度不断提升，三巨头市占率较高。目前国内的粘胶短纤龙头以外资或国有企业为主，头部企业通过收购以及扩张提升集中度（赛得利先后收购江西龙达、江苏翔盛以及阜宁澳洋，丝丽雅收购玛纳斯澳洋、中泰化学收购富丽达），目前粘胶短纤行业前三大企业为赛得利、中泰化学、三友化工，产能分别为、88、78万吨/年，行业CR从6年的40.9%提升至年的66.7%。
行业新增产能有限，供给格局向好。9年至今，粘胶短纤行业面临普遍性亏损，行业内资本开支较少，新增产能较少。0-年，国内淘汰产能为新乡化纤10万吨粘胶短纤项目、玛纳斯舜泉和舒美特分别各7万吨装置。
价格端：棉花-粘短价差扩大，价格有望上行
成本端：溶解浆价格有所回落
溶解浆是粘短的重要原料。与粘胶短纤行业相关的浆粕多为木溶解浆、竹溶解浆、棉浆、改性浆等。而其中，由于我国森林资源相对有限，做木溶解浆优势不明显，粘胶厂主要以进口溶解浆为原料。近年来主要受制于环保、原料与技术、疫情导致原料木片受控、溶解浆毛利率没有纸浆高，我国溶解浆进口依存度还在逐步提升。
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