（报告出品方/分析师：开源证券诸海滨）
1、主要看点：技术及规模领先的金属纤维“小巨人”
惠同新材是国家级专精特新重点“小巨人”企业。拥有专利20项，其中发明专利8项、实用新型专利11项、外观专利1项。拥有完整的金属纤维生产线。
主要产品有：直径2∽μm的各种金属纤维（如不锈钢纤维、铁铬铝纤维、镍纤维、钛纤维、铝纤维等）及金属纤维制品（纯金属纤维织物、金属纤维混纺织物、金属纤维烧结毡、金属纤维复合材料，导电混纺纱，导电塑料及燃烧器等）。
广泛应用于汽车、纺织、石油、化工、军事、通讯等领域。
1.1、少有的全产业链金属纤维综合企业
根据弗若斯特沙利文的分析报告，全球金属纤维及制品行业CR5约为51.1%，行业内主要企业包括贝卡尔特、日本精线、惠同新材、美国颇尔、菲尔特、强纶新材等。
行业内主要企业在各自领域有所专长，例如贝卡尔特、惠同新材为综合性企业，拥有金属纤维及制品全产业链生产能力，美国颇尔、菲尔特优势领域在于金属纤维毡等过滤材料，日本精线产品包括过滤材料、金属纤维混纺纱及织物、金属纤维纺织品等，强纶新材产品主要为滤材滤料、金属纤维及纺织品以及过滤元器件。
1.2、国产替代而生，以金属纤维导电塑料为代表的部分技术国际领先
美国于年发明了集束拉拔法生产金属纤维，30多年后用这种方法生产的微米级纤维才达到商业应用水平。到七十年代末金属纤维逐步在纺织、石油、化工、军事、航空、通讯、电力等领域得到应用。
中国对金属纤维及其制品的应用始于二十世纪七十年代，当时军事、水电、化工行业分别对防雷达侦测伪装布、超高压屏蔽服、高温熔体过滤器等产品产生需求，而制造这些产品的关键原材料金属纤维全部依靠进口，需要消耗外汇且不能及时满足需求，国家迫切需要金属纤维材料国产化。
年，冶金工业部设立重点科技攻关项目并给长沙矿冶研究院下达了《不锈钢纤维研制》的科研课题。
年，长沙矿冶研究院成功开发出不锈钢纤维，填补了国内空白。年，惠同新材由长沙矿冶研究院及金属纤维相关业务团队共同出资设立，从事金属纤维及其制品方面业务。
金属纤维导电塑料惠同新材是除贝卡尔特外少数具备金属纤维导电塑料生产能力的企业。
分散性优异、屏蔽性能良好，在相同金属纤维添加量的导电塑料中，表现出了同等或更优异的导电及电磁屏蔽性能；如生产出的导电塑料母粒在15%金属纤维含量下可实现55~60分贝的屏蔽效能，与贝卡尔特导电塑料产品相当。
从产品价格及毛利率看，技术水平铸就高附加值。如金属纤维包覆发热线年价格为.17元/km，金属纤维纺织品.16元/kg等。
1.3、燃烧器、金属纤维织物为代表的下游领域具有增长潜力
（1）金属纤维燃烧器多用于全预混燃气燃烧技术，可使得燃烧更充分、更加环保节能，符合我国“双碳”目标，具体应用包括壁挂炉、锅炉和蒸汽发生器等燃烧系统。
工信部年10月颁布的《国家工业节能技术推荐目录（）》将使用金属纤维燃烧器的“锅炉领域节能技术改造”被列为“重点用能设备系统节能提效技术”。其具备的优秀低氮氧排放性能，在欧美等地区已有较广泛使用，目前我国整体供热面积保持持续增长态势，环保型燃烧器的升级替代具有较大的发展空间。
（2）以金属纤维毡为代表的金属纤维织物可以分为纯金属纤维织物和金属纤维混纺织物，纯金属纤维织物主要用于玻璃加工过程、全预混燃气燃烧系统等方面，混纺织物主要用于防静电、电磁屏蔽、雷达隐形等方面。
中国纺织工业联合会年6月《纺织行业“十四五”发展纲要》提出发展高过滤精度材料、纤维基高性能微孔过滤材料、脱硝除尘一体化功能过滤材料制备等关键技术及相关产品，扩大汽车滤清器、空气净化器等纺织基过滤材料的应用。
2、公司情况
2.1、股权结构：第一大股东为国有控股企业益阳高新，持有30.70%股份
直接持股5%以上股份的股东分别为：益阳高新（30.70%），广东新力（16.67%），上海盈融（5.66%），景丽莉（5.31%）。
前四大股东或任意几个股东之间无共同控制公司的关系。其中，益阳高新全称“益阳高新产业发展投资集团有限公司”，国有控股有限责任公司，由益阳高新技术产业开发区管理委员会与湖南省国有投资经营有限公司共同出资设立。
高级管理团队行业经验丰富，人才梯队建设。总经理、董事会秘书等有长沙矿冶研究院任职经历。
2.2、主营产品：年金属纤维毛利率42.98%，制品31.54%
2.2.1、概念解析：金属纤维具备导热、导电、柔韧、耐腐蚀的特点金属纤维是等效直径在1~微米的纤维状金属材料。
作为新型工业材料，不但具有金属材料本身的优点，还兼容非金属纤维材料的一些特殊性能，具有良好的导热性、导电性、柔韧性和耐腐蚀性。
惠同新材自主研发的金属纤维制造技术国内领先，可生产多种不同成份、芯数、直径、技术参数的金属纤维，并通过不同的加工工艺制成金属纤维毡、燃烧器、金属纱、发热线、金属织物、导电塑料等金属纤维制品。
广泛应用于过滤、低氮燃烧、防信息泄露和人体防护、玻璃加工、柔性低压电热材料、复合材料等方面，具体下游应用领域包括化工、化纤、纺织、环保、汽车、电子、军事、采暖等，不同领域的产品需求差异明显，对响应速率、技术水平和制造工艺提出了较高的要求。
2.2.2、产品展示：惠同新材同时销售金属纤维及其制品
（1）金属纤维
（2）金属纤维制品
生产具有柔性制造的特点，可灵活调整不同型号规格。
2.2.3、收入构成：常规金属纤维（21.9%）与金属纤维毡（20.0%）构成主要营收
营收占比：金属纤维保持38%，金属纤维制品超60%。同时，金属纤维部分用于进一步加工生产成金属纤维制品，部分对外销售。
毛利率：金属纤维-年分别为46.59%、44.37%与42.98%；制品为29.72%、33.89%与31.54%。受到原材料价格波动与欧元对人民币持续贬值影响。
2.3、商业模式
2.3.1、原料采购：钢丝、铜材、钢管成本占比超50%
主要原材料包括钢丝、铜材、钢管、树脂、化学试剂等，上述原材料行业竞争充分，市场供应充足稳定，市场价格透明，能够保证生产所需原材料稳定供应。年铜丝、铜材采购金额分别为.42万、.95万，占比分别为36.67%与14.82%。
2.3.2、生产备货：金属纤维备货，外协加工占比约10%
由于金属纤维生产工序及时间较长，为了快速响应客户对金属纤维制品的需求，公司根据市场需求预测、订单及库存情况，提前备库一定量的各种规格金属纤维。
金属纤维混纺纱产品的混纺工序和金属纤维毡生产耗材不锈钢丝网的喷涂加工存在委托加工，占比小。
2.3.3、销售及客户：境外客户占比约25%，合作稳定
采用直销模式，包括直接客户和贸易商客户。在销售政策上公司不区分直接使用还是贸易性质，两者定价模式、信用政策、收入确认原则一致。此外销售不存在季节性特征。
-年外销比例为24.68%、28.12%与25.99%，与境外主要客户建立了稳定的合作关系，内销方面主要分布于华东和华北，与化工、化纤、纺织、环保、汽车、电子、军事、采暖等下游产业链集中区域重合。
客户结构稳定，多数为各地资本市场挂牌上市企业及下属子公司。
年前五大客户占比27.51%，不对特定客户形成依赖，同时产品销售品类齐全。其中北京庆东纳碧安热能设备有限公司与长沙线准科技有限公司、长沙维特克纺织有限公司、鑫源国际股份有限公司为新进。
2.4、募投项目：募资1.66亿，3年扩产吨金属纤维
本次募集资金将用于“年产吨金属纤维项目”与补充流动资金。
“年产吨金属纤维项目”建设期拟定为3年，根据公司问询函回复，运营期三年增量分别为、、万吨，-年公司现有产能维持.20吨。
3、行业情况
3.1、生产流程：对金属丝实施包覆处理、集束、拉拔、退火等通用工艺
金属纤维制造方法可采取熔抽法、拉拔法、切削法等，惠同新材采用的集束拉拔法工艺要求高。
集束拉拔法的金属纤维与金属纤维制品的生产以金属丝为开端。根据所需产品不同额外实施加捻、牵切、纺纱、气流成网等技术流程。
3.2、市场规模：全球与中国市场
CAGR分别为7.2%与9.4%根据弗若斯特沙利文的分析报告，全球金属纤维及制品市场规模从年的约11.9亿美元增长至年的约13.5亿美元，期间年复合增长率约为3.09%。
未来全球金属纤维及制品市场规模仍将持续增长，其认为在年达到约19.1亿美元，从年到年的年复合增长率预期约为7.2%。
中国市场规模从年的20.14亿元增长至年的26.52亿元，期间年复合增长率约为7.18%。弗若斯特沙利文报告中认为未来中国市场规模在年达到约41.63亿元，从年到年的年复合增长率预期约为9.4%。
3.3、应用领域：汽车、新材料助力环保
除燃烧器、化纤外，汽车行业、导电塑料与耐高温耐腐蚀等方向具备潜力
（1）汽车行业，年汽车制造业规模以上工业增加值同比增长6.3%，营业收入9.29万亿元，同比增长6.8%。
汽车玻璃制造过程中的金属纤维模布：柔性好、韧性高、耐高温，防止玻璃成型时的刮伤、变形，产生麻点和压痕，能让汽车玻璃在严苛的生产过程中保持极佳的光学性能。金属纤维模布能够承受高达℃或更高的工艺温度，是玻璃钢化热弯成型的关键材料。
汽车尾气处理使用的颗粒捕集器：目前处理汽车尾气的方案是颗粒捕集器和选择催化还原系统。颗粒捕集器是用来减少80%以上的颗粒排放的装置，颗粒保留在捕集器内并被氧化以使捕集器再生。颗粒物在氧化期间，捕集器的结构材料要在高温环境下承受极大的负荷。
金属纤维毡具有高耐热性、高热传导率和高过滤精度，而且还是良好的催化剂载体，可作为颗粒捕集器的主要材料。
汽车座椅加热的金属纤维制汽车发传统的汽车座椅加热线一般使用的是铜线或者碳纤维作为电阻丝进行加热。相较之，金属纤维制成的汽车发热线具有优秀的化学稳定性、电安全性，耐水洗且抗弯曲折叠。
与小型控制电路集成，可以精确控制加热温度。可进一步制成单股或多股绝缘的包覆发热线，能提升耐腐蚀性、抗弯折能力并延长使用寿命，同时也能确保发热均匀，有效防止高热点出现。
（2）导电塑料是指金属纤维与塑料共混制成防静电、电磁屏蔽材料，用于电子电器产品。
（3）《关于加快发展节能环保产业的意见》指出要加快大气治理重点技术装备的产业化发展和推广应用，推进耐高温、耐腐蚀纤维及滤料的开发应用。
3.4、同行对比
比利时贝卡尔特集团是全球规模最大的金属纤维及制品生产加工企业，该公司产品质量稳定，种类齐全，具有品牌效应，市场占有率高。
日本精线也研究开发了独特的制备工艺，其生产规模名列世界前茅。目前，国内主要有惠同新材、菲尔特、强纶新材等公司研究和生产金属纤维及制品，金属纤维主要以不锈钢和铁铬铝材质为主。
3.4.1、技术指标：达到行业先进水平
（1）金属纤维
惠同新材拥有高强高韧性金属纤维制备的核心技术，相同规格的超细金属纤维产品与日本精线具有同等或更优异的断裂强力和伸长率。断裂强力指在特定测试条件下，材料断裂时能承受的最大负荷。伸长率指在特定测试条件下，材料断裂时伸长变化与原长度之比。
同等规格情况下，断裂强力和伸长率指标数值越高，说明材料的强度越高。
（2）金属纤维毡
国内少数具备中高端金属纤维毡生产能力的企业之一，过滤效率与贝卡尔特产品相近。过滤精度低至10μm以上的为中高端产品。在孔隙率方面，孔隙率越高过滤效率越高。
3.4.2、财务数据：规模、净利率、研发投入领先
惠同新材在规模、净利率与研发投入方面均具有优势。
4、估值对比：
可比公司PE（）中值30.2X除专注金属材料过滤的菲尔特外，我们额外选取主营钛材料及制品的宝钛股份，不锈钢材料及制品的宝色股份进行估值对比，但宝钛股份、宝色股份与公司主营产品有较大差异，相较菲尔特可比性较低。
从估值来看，可比公司PE（）中值30.2X。
惠同新材是除贝卡尔特外少数具备金属纤维导电塑料生产能力的企业，同时具备全产业链生产能力，存在规模优势，近年盈利能力提升，净利率17.87%，下游燃烧器、化纤、汽车行业相关金属纤维件、导电塑料等具备发展潜力。
5、风险提示
原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、新股破发的风险。
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