（报告出品方/分析师：招商证券刘丽赵中平）
一、概况：全球毛纺龙头，产能扩张驱动业绩增长
1、发展历史：深耕行业近三十年的全球毛纺龙头
公司成立于年，主要从事毛精纺纱线、羊毛毛条业务。年开始持续拓展毛精纺纱产能，并不断完善营销网络布局。
目前公司已形成以CASHFEEL、NEWCHUWA、CASHQUEEN、ToddDuncan等为代表的自主品牌矩阵，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家纺类等多品种、多档次的纱线产品结构。
年以来设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯拓展羊绒纱线业务，打造“双轮驱动”发展体系。
年拓展越南产能强化全球毛精纺细分领域龙头地位。-年公司营业收入CAGR为9.4%，归母净利润CAGR为13.4%。
2、股权结构：股权集中，管理层经验丰富
截至23Q1实际控制人沈建华持股比例为45.59%，其中直接持有公司股份14.50%，通过浙江新澳间接持有公司股份31.09%，对公司掌控力较强。副董事长兼总经理华新忠、副总经理沈剑波、常务副总经理刘培意、副总经理陈星分别持有公司股份0.40%、0.10%、0.08%、0.04%，通过高管持股将利益绑定，保障管理层的稳定性和积极性。
3、财务状况：收入稳增长，盈利能力持续提升
（1）业绩稳增长，羊绒业务提供新增量
业绩稳健增长。-年公司业务收入从14.67亿元增加至39.50亿元，CAGR达9.4%；归母净利润从0.98亿元增加至3.90亿元，CAGR达13.4%。23Q1公司营业收入、归母净利润同比+9.4%、+21.2%。
分产品看：-年公司毛精纺纱业务收入从7.88亿元增加至22.44亿元，CAGR为10.0%。羊毛毛条业务收入保持在5-7亿元。羊绒业务从年1.96亿元增加至年10.71亿元，CAGR为.8%，营收占比从8.7%增加至27.2%。
分地区看：年-年国内销售收入从8.2亿元增加至25.86亿元，CAGR为11.0%，营收占比从56.2增加至65.8%。国外销售收入从6.38亿元增加至13.44亿元，CAGR为7.0%，营收占比从43.8%减少至34.2%。
（2）羊毛价格回升产品结构升级推动盈利能力不断提升
公司作为全球毛纺纱线龙头，羊毛原料以进口澳大利亚为主，产品价格、毛利率受原材料价格波动影响。
复盘澳大利亚羊毛价格和公司毛利率走势可以发现，公司毛利率和澳毛价格具备较强相关性：
1）-年：年12月《中澳自由贸易协定》生效，中澳皮革、毛坯贸易的5%-14%的关税在2-7年内取消，同时国内羊毛需求稳中向好，澳毛价格从Q4的美分/公斤提升至Q3的美分/公斤。新澳股份毛利率保持在19%-21%之间。
2）-年：随着中美贸易摩擦、疫情冲击等多重影响，澳毛价格下降至Q3的美分/公斤。新澳股份毛利率下滑至12%-17%左右。
3）年至今：需求回稳，外部不确定因素影响逐步减少，澳毛价格回升至-美分/公斤，新澳股份毛利率逐步回升至17.9%左右。
目前羊毛需求稳步回升，澳毛价格有望稳中有升，新澳股份持续推进产品功能性升级，未来毛利率也将稳中有升。
分产品看：-年毛精纺纱毛利率保持在24%-25%。-年由于羊毛价格下降导致毛利率从22%下降至17%。
-年随着羊毛价格回升产品结构升级，毛利率回到25%左右。羊绒业务处于业务整合、设备改造、产能爬坡期间，毛利率从年18%下降至11.4%，随着规模逐步提升运营效率增强，毛利率有望不断回升。
分地区看：-年国内毛利率25%左右，国外毛利率12%-14%。-年由于羊毛价格下降，国内毛利率下降至16%左右，国外毛利率下降至11%左右。
年以来国内毛利率回升至20%左右，国外地区功能性产品销售占比快速提升，毛利率改善明显，毛利率提升至17%左右。
-年公司净利率保持在8%-9%，-年净利率下降至5%-7%，年以来羊毛价格持续上升功能性产品占比提升，毛利率提升带动净利率提升至9%-10%。
从ROE角度看，上市以后公司持续拓展产能导致资产周转率下降，同时18年-20年净利率下滑，-年公司ROE从23.3%下降至6.2%。年以来随着净利率及资产周转加快，公司ROE水平恢复到14%左右。
（3）销售政策从以销定产改变为以产促销导致存货周转天数上升
-年公司应收账款周转天数始终保持在20-30天左右，年后公司采用以产促销的运营模式，销售量快速增长的同时，存货周转天数从天提升至天。
二、行业：毛纺需求持续恢复，行业竞争格局优化
1、需求端：国内外毛纺需求持续恢复
国内外毛纺需求恢复。
从内需看，-年毛纺制品内销占比从55%提升至61%左右，其中羊毛制品内销占比提升7pct至62%左右，羊绒制品内销占比下降5pct至20%左右。从外需看，年中国毛纺原料及制品出口额亿美元，同比+5.9%，23Q1出口额同比+7.0%，毛纺出口持续向好。
中国仍是欧美日的最大毛纺进口国。从欧美日毛纺进口国份额占比来看，.1-11月，美国和日本从中国进口毛纺产品占比为29%、40%，.1-9月欧盟从中国进口毛纺产品占比为29%，仍远超其他国家。
2、供给端：行业加速出清，产能逐步转移至东南亚地区
行业加速出清。
毛纺织行业毛纺织行业具有技术、资金、劳动密集的特点，随着供给侧出清战略实施，缺乏研发设计能力、生产技术及工艺落后、盈利能力差的企业逐步被淘汰。
中国规上毛纺企业数量从年家减少至年家，预计年企业数量将减少至家。
近年来在人力成本上涨、原材料成本波动的背景下，大量中小企业因技术储备不足资金短缺，难以实现生产设备的升级与技术改革，盈利能力持续下滑，中国规上毛纺企业利润率从年的4.99%减少至年1.60%，行业落后产能加速出清。
产能向东南亚转移趋势明显。
从美国进口看，年-.1-11美国从中国进口毛纺产品占比从45%下降至29%。而从中国出口看，中国出口到东盟毛纺原料及制品的占比从年12%提升至Q1的18%，主要是部分毛纺加工企业在越南等地区建设产能，中国出口到越南地区的毛纺原料金额提升所致。预计在全球产能布局的毛纺龙头能获得更多的市场份额。
3、竞争格局：国内龙头有望持续提升市场份额
在全球中高端毛纱领域，主要市场份额由意大利的ZegnaBaruffa、德国南方毛业、中国新澳股份等公司占据。中国龙头毛纺企业加强技术升级，深耕产品研发，产品质量与国际龙头企业差距持续缩小。同时持续完善营销网络，有望利用较强的产品质量和积极的营销服务获得更多的市场份额。
三、核心竞争力：产业链一体化、全球产能布局、积极营销构筑护城河
1、产业链一体化具备成本优势，开发新品能力强
产业链一体化具备成本优势。公司集洗毛-制条-改性处理-纺纱-染整-质检于一体，拥有完整技术体系及纺纱产业链。通过产业链垂直一体化管理，公司对供应链的掌控力更强，在外部环境不稳定情况下保障产品质量和交期。同时较长的业务链条更有助于公司发挥规模优势和成本优势，强化行业竞争力。
布局数字化强化经营效益。截至年底公司毛精纺生产制造执行系统（MES）已在所有生产车间和质检组实施；智能仓储调度平台（WMS）已在立体仓库、成品库、样品库实施。实现数据在ERP、MES、WMS等全系统贯通，强化业务、生产、仓储等全流程体系间的协同。随着数字化建设的进一步完善，将持续提升生产效率和经营效益。
注重研发投入。公司研发费用从年万元增加至年1.07亿元，研发费用率保持在2.5%-3%左右。研发人员数量从年人增加至年人，研发人员数量占总员工人数比重基本保持在9%以上。保障公司产品质量和新品开发能力。
公司依托羊毛针织产品研发中心平台，持续推进技术创新和工艺升级。获得授权的专利数量从年的12个增加至年的84个。
在毛纺纺纱上采用紧密纺、赛络纺、包芯纺等先进工艺，开发差异化、功能化、高附加值化的产品。
推出珍稀混纺纱线、羊绒与可降解材料混纺纱线、可机洗粗纺羊毛、羊绒花式纱等新品，强化纱线抑菌防护、吸湿排汗、轻量、高弹性等服用性能。
开发运动品类纱线，拓展产品应用场景。
运动羊毛既保留了羊毛柔软、透气、防臭的天然性能，又赋予面料良好的弹力和恢复性，使用场景覆盖瑜伽、跑步、滑雪、骑行、徒步等细分运动领域。
年德国慕尼黑ISPOMunich国际体育用品博览会上，新澳推出SKINNY、RATTAN等多款运动纱线，摘得ISPO多项殊荣。年运动纱线销售占精纺纱线比重达到25%（年20%），持续开发新市场需求。
2、新业务拓展全球产能扩张强化市场竞争力
公司羊绒新业务快速发展。年以来通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯、收购中银绒业羊绒业务等举措，开拓全球羊绒纱线市场。丰富多元化的产品结构，培育新的业务发展空间。年-年公司羊绒纱线销量从吨增加至吨，销售收入从1.96亿元增加至10.71亿元。目前新澳羊绒及英国邓肯均实现盈利。
收购英国邓肯及中银绒业强化产品开发及渠道竞争力。
1）产品开发方面：公司将成熟的毛精纺纱线工艺与中银绒业丰富的生产经验、英国邓肯全球领先的羊绒纱染技术相结合，带动产品向差异化、功能化、高附加值发展。
2）渠道拓展方面：在利用现有营销渠道优势的基础上，整合子公司的客户及供应链资源，深入世界一线品牌供应链体系，打开全球高端羊绒纱线市场，持续提升市场份额。
持续完善产能全球化布局。公司已在浙江基地、宁夏基地以及英国苏格兰设有6家生产型企业。
年开始公司持续拓展羊毛精纺纱线及毛条、染色等配套产能，公司纺纱产能从年4.4万锭提升至年11.4万锭，年公司在越南规划5万锭高档毛精纺纱产能，预计分两期投产（第一期年投产2万锭，第二期年投产3万锭），完善产能全球化布局，强化订单获取能力提升市场份额。
同时公司毛精纺纱产销率始终保持在95%以上，产能拓展有助于缓解旺季订单压力，缩短交货周期。
3、营销网络布局完善积极营销，具备较强的开拓新客户能力
营销网络布局完善。公司产业链布局全球，并在美国、英国、法国、德国、日韩、北欧等市场设有办事处及营销团队，覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区。聘请当地人群进行销售，制定与区域相匹配的销售模式，并利用完善产业链布局助力全球营销拓展。
近几年公司通过设置业绩挂钩奖励充分调动公司管理层及营销团队积极性，公司在海外开发新客户及抢单能力持续增强。同时公司改变过去以销定产策略，采用以产促销战略，采用量产方式降低生产成本，利用积极营销模式推进销量增长。
持续开发客户需求拓展新客户。公司凭借较强的开发设计能力积极营销服务能力，与Burberry、Prada、Armani、TommyHilfiger、江南布衣等多个优质品牌深度合作。
通过参加法国巴黎第一视觉面料展、SPINEXPO国际流行纱线展、YARNEXPO中国国际纺织纱线展等专业顶级展会，向客户展示公司新产品，开拓客户新需求并开发新客户。
比如年开始参展ISPOMunich国际体育用品博览会，探索羊毛在运动领域的运用，开发多样化的功能性纱线，持续运动品牌客户需求。
四、盈利预测及估值
未来业绩增长驱动因素：
1、宽带战略加速领航：公司将开拓品种更多、功能性更强、应用场景更广的纱线产品，从日常穿着向运动户外场景拓展，同时继续尝试向家纺用、产业用、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。
2、加速全球化产能布局：“锭高档精纺生态纱项目”二期有序推进，其中00锭高档精纺生态纱于年陆续投产；“越南00锭高档精纺生态纱纺织染整项目”获取了项目用地及国内相关审批，加速抢占海外市场份额；毛条及改性处理业务：新中和“年新增吨毛条和吨功能性纤维改性处理生产线项目”一期所涉及的吨毛条和吨功能性纤维改性处理产能今年实现投产；新澳羊绒的启动精纺羊绒搬迁技改项目，对标欧洲先进技术，培育市场竞争新优势；英国邓肯完成部分老旧设备改造，自动化程度提升。
预计公司年-年收入规模分别为45.26亿元、51.70亿元、58.81元，同比增速分别为15%、14%、14%。
归母净利润规模分别为4.58亿元、5.37亿元、6.35亿元，同比增速分别为18%、17%、18%。对应23PE10X，24PE9X。
五、风险提示
1、羊毛原材料价格大幅度波动的风险；
2、产能扩张速度不及预期的风险；
3、汇率波动的风险。
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