（报告出品方/分析师：招商证券刘丽赵中平唐圣炀）
一、百隆东方：中高档色纺龙头，有望释放业绩弹性1、概况：国内领先的色纺纱企业
百隆东方是国内领先的色纺纱生产企业之一，深耕色纺纱行业30余年，已形成特有的“小批量、多品种、快速反应”经营模式，向客户提供全系列、多品种、质量可靠的以纯棉品种为主的色纺纱线。
自起布局越南产能并持续扩产，至Q3末公司各类色纺纱产品总产能约万锭，其中越南产能万锭。-年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为5.06%、8.78%。
产品方面，公司专注于经营各类色纺纱线，重视品牌的深度开发和产品创新，注重绿色环保产品的研发与推广。
产品包括经典花纱、创新系列、流行颜色和EcoFRESH系列等，纱线畅销欧美、亚洲、非洲等地区，客户覆盖全球众多知名服饰品牌。
经过多年积累，公司已推出余种色纺纱色号，累计发布流行色卡集73套，紧贴市场需求，基本覆盖全部流行色系列，可满足各类布料生产的需要。
2、股权结构稳定，核心管理团队经验丰富
公司股权结构稳定，控制权较为集中。杨卫新、杨卫国兄弟为公司实际控制人，及杨卫国配偶郑亚斐合计直接、间接持股共74.41%（截至年9月30日）。
其中，杨卫新、杨卫国、郑亚斐直接持股30.96%，实际控制人通过共同控制的新国投资间接持股29.72%；同时，杨卫新通过全资持有的三牛公司、九牛投资间接持股13.59%；杨卫国通过全资持有的至阳投资间接持股0.14%。
核心管理团队均在公司拥有至少十余年经历，行业经验丰富。
创始人杨卫新与兄弟杨卫国在公司成立后即参与经营管理，管理经验丰富。
总经理杨勇曾先后担任宁波市镇海棉纺织厂技术人员、宁波中汇纺织有限公司营销部副经理，拥有技术与营销经验。
股权激励绑定管理层利益。
年公司先后发布两期股权激励计划，向高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干共余人实施股票期权激励，占激励计划公告时的股本总额约1.7%。分-年三期实施，业绩考核要求分别为营业收入不低于63/64/65亿或纱线销售量不低于21/22/23万吨，、年均已达标。
3、财务：产能扩张推动主营增长，盈利能力随棉价波动
-年公司营业收入从35.03亿元增加至69.89亿元，CAGR约5.06%；归母净利润从4.81亿元增加至15.63亿元，CAGR约8.78%。Q1-Q3公司营业收入、归母净利润分别为50.92亿元、5.53亿元，同比分别-11.1%、-46.7%。
近年来公司主营收入增长主要由产能扩张推动，受单价变动影响。年以来，随着国内外产能扩张尤其是越南扩产加速，公司纱线销量保持正增长，带动纱线收入稳定增长（年受海外品牌去库存影响除外）。销售单价受原材料棉花价格及产品结构影响，呈现一定周期性。
分产品看，坯纱增速快于色纺纱，占比提升。-年公司色纺纱、坯纱营收CAGR分别为-6.51%、29.83%。其中色纺纱营收占比从79%降至52%，坯纱营收占比从16%增至40%。年色纺纱、坯纱营收分别为36.31亿元、27.76亿元。
分地区看，外销持续增长，占比提升。-年公司内、外销营收CAGR分别为-10.49%、12.94%。内销占比从53%降至26%，外销占比从42%增至66%。年内、外销营收分别为18.09亿元、45.98亿元，同比-32.8%、-2.5%。
-Q1-Q3公司毛利率从15.0%波动下滑至10.8%，毛利率变化主要系原材料价格变化及产品结构变化所致。原材料约占公司营业成本的70%，其中以棉花占比最高。
公司历史毛利率变化趋势与棉价指数变化趋势具有较强相关性。分产品看，-公司色纺纱毛利率从20.0%增至27.2%，坯纱毛利率从12.3%增至24.5%。
棉价波动主要受供需关系驱动，资本及政策推波助澜。
从近年来看，年4月-年5月，国内需求回暖，海外产能向中国转移，棉价上行；年6月后，上下游企业订单下滑，棉价大跌；年4月后，国内新疆棉花补贴政策落地，棉价回升；年11月后，国内需求不足，成品库存增加，棉价短期下行。
国内上下游库存均处于历史较高位置，棉价短期承压。
（1）棉花：年11月，国内棉花商业库存量.1万吨，同比+23%/环比+88.4%；工业库存量90.7万吨，同比+87%/环比持平。
（2）纱线：年11月国内纱线库存天数为34天，同比持平/环比+5天。
（3）坯布：年11月国内坯布库存天数为37天，同比-2天/环比+1天。
棉价变动影响公司纱线销售单价及毛利率水平同向变化。
棉价变动将传导至纱价，棉花与纱线价格变化趋势、幅度基本一致。从趋势来看，当棉价上升时，对百隆纱线销售单价也产生正向影响，同时高产品售价与低价原料库存共同驱动公司毛利率提升。从变动幅度来看，公司销售单价与毛利率的波动较棉价波动更为温和。
在时间节奏上，当棉花涨价时，公司盈利能力将迅速显著增长，后逐月恢复至正常水平。
对于棉纺织制造企业而言，成本加成法定价保证了公司较强的成本转嫁能力。但由于行业常规3-6个月的棉花原材料储备期，原材料成本反映略有滞后。
公司在棉价刚上涨时可及时调整产品销售价格，而使用的原材料是此前库存的低价棉花，从而盈利能力迅速增长，后逐月恢复至正常水平。
故随着产业链各环节库存持续去化，预计24年将进入补库周期，需求好转，棉价将稳中有升。公司将受益于终端产品价格回升与低价原料库存共同作用，释放业绩弹性。
-Q1-Q3公司归母净利率从5.3%增至10.9%，ROE从5.4%增至5.5%，趋势与毛利率变化趋势相近。
存货周转短期承压，应收账款周转逐步改善。-年公司存货周转天数始终保持在天以内，年存货周转天数提升至天，主要系地缘政治及海外品牌进入去库存周期等因素影响。年公司应收账款周转天数29天，近年来逐步改善。
二、色纺纱行业：产品优附加值高，双寡头垄断格局稳定1、色纺纱产品附加值高，市场规模稳步增长
色纺纱面料在手感、色泽与立体感方面具有优势，产品附加值高。与传统纺纱“先纺纱、再染色”的工艺不同，色纺纱采用“先散纤维染色、后混色纺纱”的加工方法，在纺纱工序前将所用纤维原料进行染色或原液着色，再把两种及两种以上不同颜色或不同性能的纤维经过充分混合后纺织而成，形成具有独特混色效果的纱线，同时具有较高的技术含量和加工附加值，且在节能、减排、环保方面具有明显优势。
由于各种纤维收缩性或上色性的差异，在色纺纱织成布后的整理加工中，会使布面呈现出色彩丰富、色泽柔和、立体感强的风格，提高布面产品附加值，可用于制作中高档面料。
我国纺织制造工艺可以分为传统、染色、色纺三类，色纺纱市场规模稳步增长。
-年我国色纺纱市场规模CAGR达8.0%，呈现稳步增长趋势。年我国色纺纱市场规模为.5亿元，同比增长5.1%。截至年末，传统工艺纱、染色纱、色纺纱产量占市场的65%、20%、15%。
未来随着绿色环保低碳的深入推进，更符合环保要求的色纺纱行业市场规模占比将增大。
2、双寡头垄断格局稳定，行业壁垒高
目前我国色纺纱占据全球主导地位，产能占全球90%以上。百隆东方、华孚时尚占据70%以上色纺纱中高端市场份额，市场呈现双寡头垄断格局。
年百隆东方总产能约万锭，华孚时尚总产能万锭。
色纺纱行业壁垒较高，中小企业进入难，现有格局稳定。
色纺行业属于纺织业当中对资金实力、技术实力、管理能力、客户资源和品牌效应要求较高的细分子行业，进入壁垒较高。
在当前竞争格局下，领先企业优势明显，新进入者须投入大量的人力及物力，并经历较长时间才可能与原有领先企业形成竞争；优势企业则有望通过扩大产能、拓宽市场规模等方式继续巩固并加强现有市场地位。
百隆东方一直定位于中高档色纺纱的生产和销售，在技术水平、生产质量、生产规模和经济效益等方面均在国内色纺行业中位于前列，具有较高的市场占有率。
三、核心竞争力：越南布局承接订单，优质服务积累客户，研发创新提升人效1、较早布局越南产能，降本增效承接订单转移
公司布局越南具有前瞻性，目前约75%产能位于越南。
公司年正式出海投资建设越南子公司，并开始一期及二期项目建设。随着多年来越南产能不断扩建，截至Q3末，百隆东方总产能约万锭，其中越南百隆产能已达万锭，占公司总产能约75%，剩余50万锭位于国内，分布于浙江、江苏、山东等地。
对比同行，年华孚时尚总产能万锭，其中越南29万锭，占比14%。
越南百隆保持较快增长。
H1受益于越南国内经济较快发展及出口增长，越南百隆仍保持较快增长；H2受海外市场需求萎缩及品牌去库存等因素影响，导致成本高企。
越南百隆年收入达47.41亿元,-年CAGR达17.6%，年净利润达6.87亿元，-年CAGR达24.1%。
越南产能降本增效，带动公司盈利能力提升。
越南具有低劳动力成本、低税收优势、棉花进口优势，且产能利用率较高，年后，越南百隆随着规模效应以及员工熟练度提升，相对国内的盈利能力显著提升，-年越南百隆净利率基本比国内高4-9pct。
越南布局顺应下游扩产趋势。
同样由于东南亚地区的税收和成本优势，以申洲国际为代表的制造龙头从年开始陆续将扩产重点聚焦在越南及柬埔寨地区。
多年来以越南为主的东南亚地区纺织制造产业链逐步完善，故在越南拥有生产能力的制造企业更加贴近下游直接客户，具备区域配套和协同优势。
规避地缘风险，承接订单转移。
近年来美国颁布相关法案，众多纺织企业被列入实体清单，色纺纱另一龙头华孚时尚的子公司也在其中，且美国方面将继续考虑列入更多中国企业。由此，海外供给格局发生转变，公司丰富的越南产能承接海外订单转移。
2、坚持自主品牌路线，交期快服务好，积累众多优质客户
公司自创立之初坚持走品牌路线。“BROS”高端色纺纱是百隆在国内业界最早推出的自主品牌，并率先将专利产品规模化，从而成为行业产品市场价格的风向标。
近年来，公司每年投入资金对生产线及染色环节进行技术改造升级，不断推出创新、环保、稳定的色纺纱产品。同时，公司与美国陶氏化学长期合作开发的色纺纱EcoFRESHYarn系列环保产品逐渐完善，有望引领行业环保、便捷的发展趋势。
公司深耕中高端色纺纱领域，与知名品牌建立深厚合作关系。公司年前五大客户销售额达30.85亿元，前五大销售额占总收入比重由年26.7%增至44.1%，其余客户较为分散。其中全球制衣龙头申洲国际为公司第一大客户，年收入占比26%。
公司多年来重视客户服务，交期快，与客户共同进行新品研发试验，积累了众多优质客户资源。
按照最终品牌客户统计，总数超千家，涵盖全球奢侈品牌、休闲快时尚及运动服饰知名品牌。合作方式为公司对接大品牌商后，品牌商指定织布厂与公司合作，颜色等都由品牌指定。
公司终端客户包括李宁、安踏、特步、度等国内品牌，以及耐克、PUMA、阿迪达斯、HM等国际品牌。
3、坚持技术创新与产品开发，提升人效
公司坚持技术创新与产品开发，-年研发费用率保持在1.5%以上，在色纺纱行业保持领先。除每提前一年发布春夏、秋冬流行色两套色卡外，新推出的AC纱、高柔纱、据点纱、多彩幻影纱、彩柔纱等差异化色纺纱，得到众多下游客户的青睐。
年，公司获得5个实用新型专利授权，发表国内外权威技术学刊论文10篇，并主持参与修订《色织纬弹保暖牛仔布》等6个标准。
持续技改降本增效，提高人均产出效率。
公司每年在技改及老旧设备更新方面的投资金额约为亿元左右，其剔除房屋及建筑物后的人均资产规模呈逐年上升趋势，从年10.52万元增至年16.46万元。
公司对原有生产设备进行升级改造，以机器代替人工，不仅提高生产效率、降低人工成本与资源消耗，也能提升产品质量、丰富产品品种，提升人均产出及交货速度。
公司人均产出从年10.6吨/人增至年17.2吨/人。
四、盈利预测及估值未来业绩增长驱动因素：
1）需求：海外品牌去库存接近尾声，将迎来新一轮订单补库周期，叠加部分海外订单转移，预计公司订单量将逐步提升，并带动产能利用率与盈利能力提升。
2）产能：越南39万锭扩产项目中，16万锭已投产，预计未来将根据市场需求持续投产并逐步释放。
3）价格及毛利率：年棉价同比下滑，预计公司纱线单价承压，24-25年随着终端需求回暖、下游库存进一步去化，棉价或稳中有升，而公司提前采购棉花备货，成本较低，预计纱线单价及毛利率将稳步增长。
预计公司年-年收入规模分别为68.60亿元、77.10亿元、83.32亿元，同比增速分别为-2%、12%、8%。归母净利润规模分别为5.96亿元、8.03亿元、9.67亿元，同比增速分别为-62%、35%、20%。对应23PE12X，24PE9X。
五、风险提示1、全球政治局势与宏观经济风险。近年来由于国际地缘政治紧张局势频发导致海外通胀压力加剧、中美贸易摩擦、全球供应链重塑等多重影响因素叠加作用，致使未来国内纺织行业发展将面临诸多不确定风险。
2、原材料等成本大幅波动的风险。公司生产成本主要包括棉花、能源和人工等。近年由于世界气候情况改变、国家政策变化以及大宗商品价格震荡，棉花价格或出现大幅波动，将给公司带来一定经营风险。
3、产能扩张进度不及预期的风险。越南百隆持续规划扩产中，投产与爬坡进度或受到内外部多种因素影响，进而影响公司接单量。
4、下游需求不及预期的风险。全球宏观经济波动影响服装消费景气度，或将进一步影响对公司的纱线订单需求。
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