（报告出品方/分析师：浙商证券马莉詹陆雨邹国强）
1色纺纱双寡头之一，高股息率彰显长期投资价值1.1全球化布局的中高档色纺纱龙头
百隆东方成立于年，年在上交所主板上市，总部位于浙江宁波，是国内最早进入色纺纱行业的企业，在“小批量、多品种、快交货”经营模式下，生产销售全系列的纯棉品种为主的色纺纱线。
公司拥有“BROS”自主品牌，不断推出符合市场流行趋势的新产品，已累计发布流行色卡集73套、色纺纱颜色余种，主要分为经典花纱、创新系列、流行颜色和EcoFRESH系列。
公司下游主要面向针织面料厂商及成衣厂商，第一大客户为全球最大的一体化针织制造商申洲国际。
公司终端客户包括NIKE、UNIQLO、ZARA、HM、迪卡侬、雅戈尔、森马、李宁等全球知名品牌，为更合理地运用境内外供应链优势，公司于年成立越南子公司并开启海外产能建设，目前越南产能已达万锭，占公司总产能约70%；国内产能主要位于浙江、山东、河北、江苏等地。
1.2收入增长稳健，业绩具有强周期性
公司收入增长稳健，盈利能力具有明显周期性。-年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为3.05%/4.42%。公司收入逐年稳健增长，而净利润呈现一定周期性，主要系受棉价、产能利用率波动影响较大。
在棉价大幅上行阶段，公司毛利率/净利率可达到27%/20%左右（如-、-年）；棉价大幅下行阶段，公司毛利率/净利率可下触至15%/5%左右（如、、-年）；棉价相对平稳期，公司毛利率/净利率一般在20%/10%左右。
近两年棉价上行+越南产能爬坡，带动业绩达到高点。
经历了-年的大环境低谷后，年终端消费信心恢复带动补库需求，同时棉价大幅上行，带动当年业绩大幅增长。
年俄乌战争等地缘危机、国内供应链不畅以及海外去库存等共同导致订单收缩；但净利润在高基数上依旧增长，主要得益于上半年棉价大幅上涨、越南产能爬坡且议价能力提升，以及投资收益较多。
坯纱贡献主要增量，外销比例逐年提升至70%以上。
产品结构来看，色纺纱始终是百隆的核心产品，占比保持在50%以上；随着越南产能逐步释放，受下游客户产品配套需求，越南百隆亦生产部分坯纱（由原色棉花直接纺纱，没有染色环节），坯纱成为近年来公司收入增长的主要驱动，22年占比已达到40%。随着越南逐步扩产，并且由于坯纱基本是外销，公司外销占比持续提升，22年达到72%。
公司与大客户绑定关系逐渐加深。公司前五大客户占比逐年提升，14-22年由23%提升至44%，主要系受第一大客户申洲国际占比提升驱动。
量价拆分来看：销量除年外始终为正增长，单价的周期性明显。公司纱线销量在-年始终保持正增长，年达到高点24.18万吨，年受海外下游去库存及地缘危机等影响，销量下滑26.8%至17.7万吨。
公司纱线销售均价与棉价具有强相关性，基本在3.0-3.8万元/吨之间波动，无明显提价趋势但高于棉纱线的行业平均水平；此外，坯纱由于工艺简单，预计均价低于色纺纱，近年来坯纱占比提升对公司总体销售均价产生一定的下行压力。
色纺纱毛利率高于坯纱，外销毛利率高于内销。与均价特征相同，坯纱由于工艺简单，毛利率一般低于色纺纱，但波动性较大，/年公司毛利率下滑，受坯纱毛利率大幅下滑+坯纱收入占比提升的双重影响。
分地区来看，由于越南人工及能源成本较低，且地缘优势为其带来更强的溢价能力，因此公司外销毛利率显著高于内销。
期间费用率稳定，近年来汇兑损益波动缩小。
公司各项期间费用率均较为稳定，其中销售费用率年下降系会计准则调整导致。-年公司汇兑损益较大（年汇改影响下人民币大幅贬值，由于公司美元借款规模较大，产生汇兑损失0.96亿元；年公司通过发债调整债务结构，当年实现汇兑收益1.12亿元；年由于人民币反向升值，公司确认汇兑损失1.59亿元），随着债务结构优化及国内外双循环，近年来汇兑损益波动已大幅缩小。
年存货减值及投资收益影响较大。
由于海外去库存导致公司订单减少、存货增加，公司于22年底计提存货跌价损失3.83亿元（若销售复苏良好，有望转回）。此外，年确认投资净收益9.24亿元，主要包括棉花期货等交易性金融资产投资收益7.33亿元（弥补了22H2棉价大幅下跌对主业的负面影响）、联营企业投资收益1.73亿元等，大幅增厚当年业绩。
1.3重视管理层激励及股东分红回报
公司股权结构集中稳定，股权激励充分。杨卫新（董事长）、杨卫国（副董事长）兄弟二人为公司的实际控制人，及杨卫国配偶郑亚斐合计直接间接持有公司74.41%的股权。年公司发布股权激励计划，分-年三期实施，行权条件分别为收入不低于63/64/65亿元或纱线销量不低于21/22/23万吨。截至年9月，该计划共有人行权，公司长效激励机制完善。
长期保持高分红政策，股息率具备吸引力。公司自年上市以来，每年现金分红率均在30%以上，累计分红31.25亿元，平均分红率46.8%。低估值、高分红属性下，公司股息率具有较强吸引力，长期投资价值突出。
2行业成长性及竞争格局优于传统棉纱2.1色纺纱具备多重优点，渗透率稳步提升
色纺纱颠覆传统纺织业的生产流程，产品具有独特的朦胧风格。与传统工艺“先纺纱或织布、再染色”不同，色纺纱采用“先染色、后纺纱”的技术手段，在纺纱工序前将所用纤维原料进行染色或原液着色，再把两种或两种以上不同颜色或性能的纤维经过充分混合后纺织而成，解决了传统染色工艺中的缸差问题及不同纤维混纺的染色问题。
用色纺纱织成的布呈现色彩丰富、色泽柔和、立体感强的风格，符合当下的审美趋势，由于色纺纱的技术含量和附加值较高，一般用于制作中高档面料。
同时色纺纱还具备环保和快速反应的优点。色纺纱先染色的特性可有效缩短后续加工流程，适应下游品牌商对于“多品种、小批量、快交期”的要求；色纺纱较传统工艺可节约用水50%左右（生产一件普通衣服，预计可节约4kg水），进而减少污水排放50%左右，极大降低了印染行业的高污染问题。
国内色纺纱市场规模CAGR达8%，渗透率稳步提升。-年，国内色纺纱产能从万锭增长至万锭左右，在纺纱总产能中的占比从4.5%提升至8%左右。根据观研天下数据，年国内色纺纱市场规模达.5亿元，-年CAGR为8.0%。
2.2进入门槛高于胚纱，寡头垄断格局稳固
全球约90%的色纺纱产能位于中国，江浙鲁为前三大省。色纺纱80年代起源于日本，后发展于韩国、台湾等地，进入90年代后，我国企业逐步进入该领域，并凭借劳动力丰沛、交货快、供货量大等优势逐渐占据市场主导地位。
目前，除意大利、韩国等国拥有少量产能外，全球约90%的色纺纱产能集中于中国，其中江苏、浙江和山东为产能前三大省份。近年来随着产业集群扩张，色纺纱生产区域拓展至新疆、安徽、河南等地，涌现众多3-5万锭产能的中小规模色纺纱企业，同时大量棉纺企业增设色纺车间以实现产品种类的多样性。
色纺纱对技术、环保、管理等要求较高，行业进入门槛远高于传统胚纱。相较传统胚纱，色纺纱往往需要混合纺织多种不同性能、不同颜色的纤维，如何研发符合市场流行趋势的产品并有效控制色差，需要较深的技术和经验积累；色纺纱产品的标准化程度远低于胚纱，“小单快反”的订单特征对企业生产管理及供应链管理提出较高要求，大量在手库存需要具备较强的资金实力；此外，染色环节前置对企业的污水处理和节能减排能力提出更高要求。百隆在“产品（研发及品控）、成本、交期、环保”等方面均处于行业领先水平，随着环保政策趋严、客户集中供应商，预计行业马太效应将会加剧。
根据中国棉纺织行业协会，我国色纺纱企业按照产品档次、市场定位不同大致可划分为三类：第一类企业在领域内具有较高知名度，引领色纺产品升级和技术创新，以生产纯棉色纺纱为主；第二类企业以生产化纤色纺纱为主，产品以中档为主；第三类企业以生产差异化产品为主，企业规模较小，大多数将产能融于生产坯纱的生产线中。
在第一类以棉花为主要原材料的中高档色纺纱领域中，百隆东方与华孚时尚形成寡头垄断格局。华孚时尚于年因新疆棉被美国纳入实体名单，海外订单受损严重，此后重点发力国内市场，年外销占比仅12%，海外产能占比14%；而百隆东方约70%产能位于越南，基本未受到贸易制裁影响，年外销占比达72%，两大龙头在销售地区上形成差异化竞争。
可比棉纺上市公司中，富春染织主要生产色纱（采购胚纱，染色加工后销售，用于生产色织布），天虹国际集团主要生产弹力包芯纱为代表的创新纱线，均与百隆不构成直接竞争关系。
3核心看点：短期